Nous entendons souvent dans le monde de la finance le terme marge ou appel de marge. Nous nous y référons généralement dans le cadre des opérations de marché et notamment les instruments à effet de levier.
Dans cet article nous commencerons par présenter et définir les différents types de marges avec quelques exemples. Puis, nous aborderons différents moyens de la calculer et comment elle est impactée par les mouvements du marché et des facteurs de risque. Enfin, nous essayerons de considérer ce modèle dans le contexte actuel.
Définition d’un Appel de Marge
Avant d’aborder l’appel de marge, il est nécessaire dans un premier temps de comprendre le principe de la marge en finance de marché, et distinguer une marge initiale de dépôt d’une marge de maintenance.
En effet, quand un investisseur prend une position sur le marché, il peut choisir d’en financer la totalité par un apport de liquidités (cash). Il peut également demander à son courtier ou à la chambre de compensation (CCP, marché listé) d’en financer une partie, effectuant ainsi un effet de levier (les gains sont potentiellement proportionnellement supérieurs à l’investissement initial grâce à l’apport de financement secondaire). Du point de vue de l’opérateur marché, il faut donc s’assurer que le compte client possède toujours suffisamment de fonds pour assurer le risque de ses positions.
C’est à ce moment que l’interlocuteur définira un premier seuil de financement minimum initial de la part de l’investisseur pour l’ouverture d’une position car ce premier ne peut assumer seul le risque entier d’une position qui ne lui appartient pas. Nous l’appelons marge de dépôt ou marge initiale, et elle est généralement de l’ordre de 50%.
L’interlocuteur définira un deuxième seuil de couverture minimum quotidien de la part de l’investisseur pour assurer le risque de la position, c’est la marge de maintenance. En effet, si la couverture ne suffit plus à la suite de l’évolution du marché ou du compte de l’investisseur, ce dernier devra créditer les fonds nécessaires lors de l’appel de marge de maintenance dont le taux est typiquement autour de 25%, en tout cas sur un marché listé.
Exemple d’un Appel de Marge Simple
Par exemple, pour un client qui dépose 100 EUR en cash :
Cas 1 – L’investisseur apporte 60 EUR pour ouvrir une position de valeur de 100 EUR et se fait prêter les 40 EUR restants, il respecte donc la marge initiale en finançant 60% de l’ordre.
La marge de maintient est de 25% du montant emprunté soit ici 10 EUR, l’investisseur possède encore 40 EUR en cash donc dispose des fonds nécessaires et ne sera pas sujet pour le moment à un appel de marge (l’excess/deficit ici est négatif).
Cas 2 – L’investisseur apporte 90 EUR pour ouvrir une position de valeur de 170 EUR et se fait prêter les 80 EUR restants, il respecte donc la marge initiale en finançant 53% de l’ordre. En revanche il ne lui reste que 10 EUR en cash (ce qui représente 13% des 80 EUR empruntés) contre une marge de maintient de 20 EUR, il se verra donc demandé de créditer 10 EUR lors du prochain appel de marge.
Ainsi tout investisseur désirant profiter d’un effet de levier se doit de maintenir un apport en liquidités minimum. Nous pouvons noter que l’appel de marge peut être réglé soit avec du cash soit avec des titres. Un indicateur intéressant pour le courtier est le « margin excess/deficit » qui représente la différence entre la valeur du compte cash et la marge requise. Enfin, si l’appel de marge ne peut être honoré par l’investisseur, le courtier ou la chambre de compensation peuvent prendre la décision de liquider la position.
Concernant les types de produits, depuis 2016 notamment (et l’adoption des « Uncleared Margin Requirements », les exigences de marge s’appliquent à tous les dérivés non compensés centralement, à l’exception des contrats à terme sur devises et des swaps de devises réglés par livraison physique et CLS (Continuous Linked Settlement).
L’interlocuteur peut adapter les seuils de marge initiale et de maintenance en fonction de différents facteurs, notamment la volatilité (si on considère que la volatilité augmente alors les positions vont d’autant plus fluctuer, créant potentiellement des écarts de margin deficit supérieurs).
Calcul d’un Appel de Marge et Impact du Marché
Le calcul d’un appel de marge peut différer d’un interlocuteur à un autre. En effet, la bourse ou la chambre de compensation auront généralement leur propre modèle, qui est diffusé à tous les acteurs du marché et qui est adopté par la plupart de ces acteurs, surtout sur les marchés listés.
En revanche dans le cas d’un courtier qui opère pour un client sur des contrats de gré à gré, nous pouvons avoir des méthodes de calculs internes dites « house margin ». C’est la manière du courtier de s’assurer que le client dispose à tout moment des liquidités nécessaires pour assumer le risque de son portefeuille qu’il lui fait porter par les solutions de financement. Ces méthodes de calcul interne peuvent bien sûr suivre fidèlement celles préconisées par la bourse ou la CCP, mais peuvent aussi émaner du département de gestion de risque.
Par exemple, nous pouvons considérer d’une part le calcul d’un appel de marge simple envoyé par une chambre de compensation : (Valeur du portefeuille * Marge de maintien) – (Valeur du portefeuille – Montant emprunté). Les niveaux requis pour les produits listés sont généralement standardisés ; par exemple :
D’autre part, une house margin peut être calculée de façon complètement différente. Par exemple pour un portefeuille linéaire de contrats à terme forex (forward) on pourrait appliquer un taux (haircut) sur les devises.
Ainsi, chaque devise voit appliquer ce taux à la valeur marché de la position générant ainsi le niveau de marge nécessaire.
De cette manière nous pouvons étudier et « marginer » différents facteurs de risques de différentes manières. Nous pouvons notamment considérer qu’un portefeuille n’est pas suffisamment diversifié si l’exposition sur un émetteur ou un instrument dépasse un certain seuil. En ce cas, nous calculons une marge couvrant une concentration trop forte. Autrement, nous pouvons calculer le nombre de jours nécessaires pour fermer une position en fonction de la liquidité et du volume échangé de l’instrument sur le marché, et marginer un temps trop court de débouclage si le volume traité sur marché n’est pas suffisant. Enfin, nous pouvons utiliser encore d’autres méthodes comme le stress testing sur des produits dérivés plus complexes, comme les options.
De la même manière nous comprenons qu’il y a une corrélation directe entre l’évolution du marché et des facteurs de risque d’une position (taux, sensibilité, volatilité, spread de crédit, etc.) et la manière dont est calculée la marge de maintenance.
En conclusion…
De nos jours, pour le monde des « boursicoteurs », le concept de l’appel de marge est généralement abordé lorsque nous faisons du trading sur marge. L’important est de profiter de l’effet de levier afin de faire fructifier des toutes petites variations de marché (c’est typiquement le cas pour le forex) qui ne généreraient pas assez de profits avec des positions comptant surtout au vu des frais de courtage imposés par les opérateurs de marché.
Dans le cas des acteurs professionnels, nous devinons rapidement la complexité des méthodes de calcul de marge, particulièrement pour des contrats OTC (gré-à-gré) et les éventuelles dérives qui peuvent en découler. Il est donc nécessaire d’encadrer cette activité, avec par exemple le règlement européen EMIR (adopté en 2012) qui vise la transparence du marché de gré à gré et l’instauration d’un principe de compensation obligatoire pour la majorité des dérivés. Ou encore avec le Dodd-Frank Act (DFA) qui impose lui, la compensation (et donc un calcul de marge standardisé) sur un ensemble de spectre de produits. Notons que dans ce cas, si une des deux parties fait défaut (acheteur ou vendeur), c’est la chambre de compensation qui supportera le risque. L’investisseur est donc exposé au risque de marché, mais pas à celui de contrepartie.
Par ailleurs, les nouvelles normes FRTB feront imposer une tolérance de la house margin, par rapport au calcul standardisé afin de protéger les clients contre les méthodes souvent discutables de certains courtiers et opérateurs.
Enfin, il est intéressant de noter également l’utilisation du service de règlement différé (SRD). L’écart entre le cours d’achat des titres et le cours actuel est calculé une fois par mois. Il sert à fixer le montant des appels de marge mensuels plutôt que quotidiens ce qui peut offrir plus de souplesse au client.
un article rédigé par…
François DE VRIES,
Consultant Manager et membre de la Practice Quant du Groupe Quanteam
